走出去智庫(kù)(CGGT)觀察到，由于海外電力建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模較大，完全依靠傳統(tǒng)的融資模式難度較大，需要引進(jìn)項(xiàng)目融資的模式，進(jìn)行商業(yè)化的運(yùn)作，用項(xiàng)目建成的收益作抵押進(jìn)行融資。電力企業(yè)通過(guò)設(shè)計(jì)合理的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)，將具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和回報(bào)要求的投資者與項(xiàng)目需求匹配起來(lái)，以吸引更廣泛的機(jī)構(gòu)投資。

如何規(guī)避海外電力投資項(xiàng)目融資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)?今天，走出去智庫(kù)(CGGT)刊發(fā)電建海投公司顧巖的文章，供關(guān)注“一帶一路”電力建設(shè)的讀者參考。

要 點(diǎn)

1、盡調(diào)過(guò)程中，若存在合同條款不清晰、注冊(cè)手續(xù)不完備等無(wú)法滿足貸款人要求的情況，均需采用澄清、補(bǔ)充等方式修正;若與項(xiàng)目所在國(guó)政府簽署的特許協(xié)議/ 購(gòu)電協(xié)議等存在貸款人認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)敞口，則一般需在直接協(xié)議中進(jìn)一步約定予以彌補(bǔ)。

2、項(xiàng)目融資模式下項(xiàng)目資產(chǎn)是貸款人在還款期的唯一保障，由于項(xiàng)目在建設(shè)期未形成資產(chǎn)，按時(shí)完工并投入商業(yè)運(yùn)行是還款的前提，因此貸款人十分看重完工擔(dān)保，促使項(xiàng)目資產(chǎn)按期形成。

3、項(xiàng)目融資是一種無(wú)追索權(quán)或者有限追索權(quán)的融資。貸款人的追索權(quán)利限于借款人層面，而不會(huì)向項(xiàng)目發(fā)起人追索，或者僅在有限期間內(nèi)(如建設(shè)期項(xiàng)目未形成資產(chǎn)時(shí))對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人有追索權(quán)。

近年來(lái)，國(guó)家“走出去”戰(zhàn)略和“一帶一路”倡議為企業(yè)拓展海外市場(chǎng)創(chuàng)造了前所未有的機(jī)遇。急劇擴(kuò)大的資金需求量使得企業(yè)的融資能力面臨更高挑戰(zhàn)，項(xiàng)目融資逐步取代傳統(tǒng)融資。

項(xiàng)目融資是“通過(guò)項(xiàng)目來(lái)融資”，即貸款人向特定的項(xiàng)目提供融資，對(duì)于該項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量享有償債請(qǐng)求權(quán)，并以該項(xiàng)目資產(chǎn)、合同權(quán)益作為附屬擔(dān)保的融資類(lèi)型。它是一種以項(xiàng)目的未來(lái)收益和資產(chǎn)作為償還貸款的資金來(lái)源的融資方式。

項(xiàng)目融資期一般以特許協(xié)議的簽訂或政府簽發(fā)相關(guān)函件開(kāi)始，雙方協(xié)定期限(一般6-18個(gè)月)。以某國(guó)火電項(xiàng)目為例，政府要求其簽發(fā)支持函(LOS)后9個(gè)月內(nèi)完成融資關(guān)閉，實(shí)施協(xié)議、購(gòu)電協(xié)議及土地協(xié)議的生效均以融資關(guān)閉為條件。

若在規(guī)定的融資期內(nèi)未完成融資，政府有權(quán)沒(méi)收借款人履約保函，同時(shí)取消已簽署的協(xié)議;融資期最長(zhǎng)可延6個(gè)月，但需在定期限內(nèi)以雙倍履約保函的金額為代價(jià)。

可以看出，東道國(guó)政府希望融資關(guān)閉的時(shí)間越短越好，而發(fā)起人為使投資協(xié)議盡快生效，從而獲得各項(xiàng)權(quán)益的保障，也會(huì)主動(dòng)、積極地落實(shí)融資進(jìn)程。

項(xiàng)目融資較傳統(tǒng)融資復(fù)雜許多，主要關(guān)注國(guó)別政府及發(fā)起人的重視程度、政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資條件吸引力、項(xiàng)目發(fā)起人的能力及經(jīng)驗(yàn)、特許協(xié)議條款、技術(shù)成熟度、電價(jià)水平、收益穩(wěn)定性、合同關(guān)系清晰度、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)合理性、融資方案等。

在項(xiàng)目融資各階段，關(guān)鍵點(diǎn)分析如下：

一、盡職調(diào)查階段

盡職調(diào)查包括法律、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、環(huán)境等多個(gè)領(lǐng)域，是貸款人在貸前對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全方位調(diào)查，確認(rèn)項(xiàng)目是否具備可融資性(bankability)，同時(shí)挖掘風(fēng)險(xiǎn)敞口、及時(shí)有效給予規(guī)避的過(guò)程。

盡調(diào)是融資的基礎(chǔ)，融資架構(gòu)設(shè)立、融資協(xié)議起草、各類(lèi)商務(wù)安排，均需以此作為原型，并不斷更新調(diào)整。因此盡調(diào)的工作是貫穿始終的，直至融資關(guān)閉的最后一刻。

1. 項(xiàng)目合法合規(guī)性

項(xiàng)目的合法合規(guī)性是盡調(diào)的重點(diǎn)。各級(jí)公司的注冊(cè)文件及商業(yè)登記、治理結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目涉及的核準(zhǔn)、批復(fù)、許可、證書(shū)等及其法律效力，是項(xiàng)目可融資的基礎(chǔ)。發(fā)起人應(yīng)切實(shí)遵守相關(guān)國(guó)別的法律法規(guī)，規(guī)范流程，扎實(shí)推進(jìn)境外項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。

2. 協(xié)議平等合理性

相對(duì)平等合理的投資協(xié)議較容易被接受。

以某國(guó)水電站為例，在雨季機(jī)組滿發(fā)及旱季未能滿發(fā)的情景下，東道國(guó)政府均承諾“或取或付”的原則，按照全電價(jià)支付，合同電量得以保障。

以某國(guó)火電站為例，政府承諾只要項(xiàng)目有效容量和電廠本身可利用率能夠達(dá)到協(xié)議約定水平，由于外部原因出現(xiàn)電力無(wú)法調(diào)度等情況，依然能夠支付全額的容量電費(fèi)以及與實(shí)發(fā)電量對(duì)應(yīng)的電量電費(fèi)，較合理地分擔(dān)了合同雙方的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 穩(wěn)定收益的實(shí)現(xiàn)

貸款人尤其關(guān)注項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后是否具備穩(wěn)定現(xiàn)金流，從而保障貸款的安全回收。

以某國(guó)火電項(xiàng)目為例，其電價(jià)由容量電價(jià)及電量電價(jià)組成。容量電價(jià)主要包括電站運(yùn)行期各類(lèi)固定成本及收益，如還本付息、固定運(yùn)維、保險(xiǎn)、本金收益等。電量電價(jià)主要包括電站運(yùn)行期各類(lèi)可變成本，如燃料、可變運(yùn)維成本等。

貸款人可以清晰地通過(guò)上述的電價(jià)結(jié)構(gòu)確認(rèn)借款人在運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金流情況。同時(shí)，貸款人關(guān)注購(gòu)電方的財(cái)務(wù)、資信、履職等情況，以確保各類(lèi)投資協(xié)議可以妥善執(zhí)行。

盡調(diào)過(guò)程中，若存在合同條款不清晰、注冊(cè)手續(xù)不完備等無(wú)法滿足貸款人要求的情況，均需采用澄清、補(bǔ)充等方式修正;若與項(xiàng)目所在國(guó)政府簽署的特許協(xié)議/ 購(gòu)電協(xié)議等存在貸款人認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)敞口，則一般需在直接協(xié)議中進(jìn)一步約定予以彌補(bǔ)。實(shí)際上，借款人與貸款人在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管控的初衷上是一致的。

二、融資協(xié)議階段

1. 貸款協(xié)議要點(diǎn)

貸款協(xié)議主要約定項(xiàng)目借貸雙方、貸款總金額、 提款期、貸款利率、計(jì)息期、前端費(fèi)、承諾費(fèi)率、還本付息計(jì)劃、償債準(zhǔn)備金要求、違約利率、提前還款、保險(xiǎn)、借款人等多項(xiàng)條款。

雙方一般會(huì)完成關(guān)鍵條款term sheet 的談判，由于 term sheet 中有所在國(guó)政府關(guān)切的責(zé)任，諸如貸款期限、還本付息、償債準(zhǔn)備、違約金、項(xiàng)目成本等義務(wù)，因此需報(bào)項(xiàng)目所在國(guó)政府審批。完成后方可簽署貸款協(xié)議，且涉及政府義務(wù)的實(shí)質(zhì)性?xún)?nèi)容不能發(fā)生改變，否則需重新報(bào)批。

2. 擔(dān)保結(jié)構(gòu)設(shè)立

擔(dān)保結(jié)構(gòu)的設(shè)立與借貸雙方、適用法律、所在國(guó)別等緊密相關(guān)。目前中資銀行提供貸款的項(xiàng)目，還很難做到完全意義的無(wú)追索。擔(dān)保結(jié)構(gòu)一般由項(xiàng)目自身資產(chǎn)收益的抵質(zhì)押加上股東的支持或有限擔(dān)保構(gòu)成。

(1)抵質(zhì)押擔(dān)保

以某國(guó)火電項(xiàng)目為例(具體抵質(zhì)押擔(dān)保見(jiàn)下頁(yè)表)， 以此來(lái)確保抵質(zhì)押物能夠完全覆蓋(實(shí)際上是層層覆蓋)債權(quán)。

抵質(zhì)押協(xié)議一般適用當(dāng)?shù)胤?，同時(shí)需完成當(dāng)?shù)氐姆ǘㄗ?cè)登記手續(xù)，以確保擔(dān)保物能夠被妥善執(zhí)行。

某國(guó)火電站項(xiàng)目融資抵質(zhì)押擔(dān)保表

(2)股東支持及有限擔(dān)保

股東支持一般要求發(fā)起人承擔(dān)本金注入、成本超支(承擔(dān)全部或部分比例的成本超支)的支持義務(wù)。發(fā)起人應(yīng)高度重視工程建設(shè)方的選擇及監(jiān)管，較好地控制、消化此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

項(xiàng)目融資模式下項(xiàng)目資產(chǎn)是貸款人在還款期的唯一保障，由于項(xiàng)目在建設(shè)期未形成資產(chǎn)，按時(shí)完工并投入商業(yè)運(yùn)行是還款的前提，因此貸款人十分看重完工擔(dān)保，促使項(xiàng)目資產(chǎn)按期形成。

通行的完工擔(dān)保有三種模式:一種是母公司承諾函，支持性質(zhì)，不明確具體責(zé)任及金額;一種是針對(duì)項(xiàng)目還款的連帶保證責(zé)任擔(dān)保;還有一種介于兩者之間，是針對(duì)完工時(shí)間延遲的罰款。

貸款人往往希望能夠獲得母公司連帶保證責(zé)任的完工擔(dān)保，但若工程承包商能力強(qiáng)、資信好，可以考慮由承包商提供。

3. 賬戶(hù)監(jiān)管程度

應(yīng)充分考慮項(xiàng)目現(xiàn)金流的情況，一方面保障銀行在建設(shè)期對(duì)于放貸資金安全受控、還貸期要求現(xiàn)金流穩(wěn)定方面的訴求，另一方面也要保障借款人資金使用靈活、方便，在二者中尋求平衡。

盡可能在托管協(xié)議中規(guī)劃好資金的流向、使用及權(quán)限。避免每一筆款項(xiàng)的使用均需得到貸款人多級(jí)的審批，效率降低。

在總體合理管控的條件下，開(kāi)戶(hù)行/代理行應(yīng)得到銀行的充分授權(quán)，靈活處理。同時(shí)發(fā)起人及借款人也應(yīng)積極配合貸款人的貸后管理，能夠讓其放心、安心。

4. 海外投資保險(xiǎn)

中國(guó)信保的海外投資保險(xiǎn)是國(guó)家鼓勵(lì)“走出去” 的有力政策，是項(xiàng)目融資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是中資銀行的定心丸。

海外投資保險(xiǎn)主要承擔(dān)所在國(guó)別因征收、匯兌限制、戰(zhàn)爭(zhēng)及政治暴亂、政府違約等政治風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致股權(quán)及債權(quán)發(fā)生的損失。

建議及時(shí)引進(jìn)貸款人全程參與中國(guó)信保的商務(wù)談判，以確保承保的政府違約條款能夠滿足貸款人的要求，避免閉門(mén)造車(chē)，與貸款人的訴求不匹配而發(fā)生顛覆性變化。

三、融資關(guān)閉階段

貸款協(xié)議簽署后，工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至融資關(guān)閉先決條件(conditions precedent)落實(shí)。

先決條件主要包括借款人及各級(jí)股東的合法注冊(cè)文件、授權(quán)、決議、用款項(xiàng)目文件及各類(lèi)協(xié)議、抵押擔(dān)保文件、經(jīng)濟(jì)模型、稅務(wù)及財(cái)務(wù)文件、合作各方所在國(guó)的全部法律審批手續(xù)及許可、 賬戶(hù)開(kāi)立、律師意見(jiàn)書(shū)及其他貸款人認(rèn)為必要的條件，往往多達(dá)上百項(xiàng)。

在CP的確定環(huán)節(jié)，發(fā)起人應(yīng)與貸款人及律師充分溝通商談，確定條件設(shè)置合法、合理。同時(shí)將先決條件的落實(shí)貫穿整個(gè)項(xiàng)目融資推進(jìn)的過(guò)程，以期早日實(shí)現(xiàn)融資關(guān)閉。

項(xiàng)目融資是一種無(wú)追索權(quán)或者有限追索權(quán)的融資。貸款人的追索權(quán)利限于借款人層面，而不會(huì)向項(xiàng)目發(fā)起人追索，或者僅在有限期間內(nèi)(如建設(shè)期項(xiàng)目未形成資產(chǎn)時(shí))對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人有追索權(quán)。

項(xiàng)目融資具備共性，不同的項(xiàng)目又有其特殊性。在項(xiàng)目融資推進(jìn)過(guò)程中，就文中闡述的各個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)給予充分關(guān)注，與貸款人全程及時(shí)溝通，找到雙方需求的最佳契合點(diǎn)，這也是談判的藝術(shù)所在。