碳中和并非“零碳”或意味著火電機(jī)組供給增速大幅放緩。碳中和并不意味著化石燃料的完全退出，而是通過減少人均用能、降低化石能源比例、植樹造林以及碳捕捉技術(shù)等多重方式實(shí)現(xiàn)。根據(jù)中國(guó)能源網(wǎng)，要實(shí)現(xiàn)2060 年的碳中和目標(biāo)，需要將電力行業(yè)的碳排放量控制在40.2 億噸以內(nèi)。據(jù)國(guó)網(wǎng)能源研究院預(yù)測(cè)，我國(guó)煤電將在2030 年達(dá)峰，預(yù)計(jì)裝機(jī)12.3-13.5 億千瓦，較2020 年10.95 億千瓦有12.3%-23.3%的增長(zhǎng)，年均增速約為1.2%-2.1%（2020 年增速5.3%），增速明顯放緩。

新能源或迎來倍速發(fā)展期，但需要儲(chǔ)能降本配合。2020 年中國(guó)風(fēng)電、光伏各新增裝機(jī)7167、4820 萬千瓦，增速約為34%、24%。根據(jù)全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織的測(cè)算，“十四五”中國(guó)風(fēng)電和光伏新增裝機(jī)有望達(dá)到2.9 億千瓦、3.2億千瓦，平均每年新增風(fēng)電5800 萬千瓦、光伏6400 萬千瓦，年均增速為15%、18%，合計(jì)為1.2 億千瓦（據(jù)各公司官網(wǎng)資料顯示，華電集團(tuán)、大唐集團(tuán)都預(yù)期2025 年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，華能集團(tuán)則確保到2025 年低碳清潔能源裝機(jī)占比達(dá)到50%）。由于風(fēng)光產(chǎn)生時(shí)間的同時(shí)性很強(qiáng)，大量新增風(fēng)光裝機(jī)或?qū)?dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致電價(jià)下降，盈利承壓，裝機(jī)增速減緩。當(dāng)然隨著技術(shù)進(jìn)步，我們認(rèn)為最終新能源裝機(jī)仍將維持不錯(cuò)的投資回報(bào)。

未來20 年新能源和火電仍將相互依存，電力公司或迎來盈利和估值雙修復(fù)。參考國(guó)家2060 年碳中和目標(biāo)，未來20 年并未提及退出火電。而最近的電荒表明，清潔能源受制于時(shí)間和空間限制，并不能支撐冬季電力的缺口。因此，我們認(rèn)為“十四五”乃至“十五五”期間，火電或仍將承擔(dān)基礎(chǔ)電源和輔助調(diào)峰電源的作用，不僅不該關(guān)，還應(yīng)該增加機(jī)組，否則冬季電荒還會(huì)重來。不新增火電或?qū)⑼粕倦妰r(jià)，彌補(bǔ)火電在其他季節(jié)給清潔能源讓路的損失，修復(fù)火電ROE，增加企業(yè)投資火電的主動(dòng)性。這一來將推動(dòng)火電盈利好轉(zhuǎn)，二來也將催化火電行業(yè)PE(A/H 分別為12/8 倍)和PB（A/H 分別為0.7/0.3）估值的上行（目前國(guó)內(nèi)主流火電公司的PE 和PB 只有海外火電公司的1/2 到1/3）。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，火電有較好的消費(fèi)屬性，估值應(yīng)該修復(fù)。我們認(rèn)為，電力市場(chǎng)化改革提升了行業(yè)自主定價(jià)權(quán)，有助于提升行業(yè)估值，市場(chǎng)化的海外電力龍頭PE 在15-20 倍，國(guó)內(nèi)估值5-15 倍并不合理。長(zhǎng)期看，電力需求仍有上漲空間，我們認(rèn)為行業(yè)理應(yīng)取得更好的估值。個(gè)股建議關(guān)注：華電國(guó)際、京能電力、建投能源、國(guó)投電力、皖能電力、長(zhǎng)源電力、內(nèi)蒙華電、三峽水利。

風(fēng)險(xiǎn)提示。（1）疫情風(fēng)險(xiǎn)未完全解除，用電量增速的不確定性。（2）新能源和儲(chǔ)能等競(jìng)爭(zhēng)性能源的不確定性。